Le fossé entre la théorie et la pratique de la Réserve fédérale

Par Atul Bhatia, CFA

Le plus récent facteur ayant secoué les marchés a été la publication de l’IPC d’octobre, qui a révélé une progression des prix bien supérieure à l’objectif de la Fed. Par ailleurs, deux dirigeants de la banque centrale laissent entendre que ces chiffres pourraient justifier un resserrement plus marqué de la politique monétaire.

Bien que nous ne mettions pas en doute la sincérité de ces commentaires, nous estimons qu’il demeure difficile de savoir comment la Fed réagira concrètement, car toute initiative majeure de politique monétaire s’accompagne inévitablement de compromis et de risques.

Il est facile de dire ce qu’elle « devrait faire »

La « bonne » décision pour la banque centrale américaine en décembre est, selon nous, assez facile : relever le taux du financement à un jour et publier une déclaration ferme en faveur de mesures de resserrement supplémentaires pour contenir l’inflation. Il pourrait s’avérer difficile de donner toute sa force à cette déclaration sans recourir aux « indications prospectives » auxquelles s’oppose son président, Kevin Warsh, mais il devrait être possible de faire part d’une volonté ferme sans pour autant prendre d’engagement. Une formule du genre du célèbre « tout ce que ça prend » de Mario Draghi, prononcé en soutien à l’euro lorsqu’il dirigeait la Banque centrale européenne, pourrait faire l’affaire.

Nous soutenons que cette issue est la seule qui soit compatible à la fois avec le mandat de la Fed et avec les données économiques. La banque centrale américaine est censée viser le plein-emploi tout en maintenant la stabilité des prix. Le dernier rapport sur l’emploi a révélé une augmentation de la population active et un recul du taux de chômage, signe que l’économie américaine crée des emplois à un rythme plus rapide que celui de l’arrivée de nouveaux travailleurs sur le marché du travail.

Parallèlement, l’inflation demeure supérieure à la cible de la Fed, les prix à la consommation de base ayant augmenté de 0,3 % entre septembre et octobre. Cette mesure de base exclut les prix de l’énergie et des aliments, qui sont généralement plus sensibles aux chocs d’offre et permettent moins bien de prévoir les fluctuations futures des prix.

Compte tenu des problèmes liés aux prix et d’une situation favorable sur le marché du travail, il nous semble évident que la Fed devrait s’attaquer à la question des prix en recourant à son principal outil : hausser le taux au jour le jour. Comme la Fed n’a pas atteint sa cible d’inflation depuis cinq ans, nous pensons qu’il est tout à fait approprié d’opter pour une hausse de 50 points de base (pb), accompagnée d’un message verbal aussi ferme que possible de la part de Warsh. Sinon, la banque centrale pourrait choisir de procéder à une hausse de 25 pb en décembre, puis à une autre de 25 en janvier – la différence est pour l’essentiel insignifiante.

Ce qui compte, toutefois, c’est que la Fed profite de la vigueur des marchés de l’emploi pour être plus dynamique à l’égard des prix.

Le sens de ce qu’elle « fera » est moins clair

Du moins, c’est la réponse qui tient la route sur le plan théorique. Reste à voir si Warsh et ses collègues donneront suite à cette approche.

Nous entrevoyons trois raisons pour lesquelles la Fed pourrait décevoir les belligérants :

1. Les marchés boursiers aiment l’argent bon marché. Comme l’ont rappelé les récents mouvements de marché, des taux directeurs plus élevés de la Fed exercent une pression sur les actions. Puisque la consommation des ménages les plus aisés représente environ le tiers de l’activité économique aux États-Unis, la Fed doit évaluer l’impact que des taux plus élevés pourraient avoir sur les dépenses soutenues par l’effet de richesse.
2. Le gouvernement américain a besoin d’argent bon marché. En fin de compte, la Fed est un organisme du gouvernement américain. Avec une dette publique américaine équivalant à 100 % du PIB et des législateurs qui ne parviennent pas à faire correspondre les recettes fiscales à leurs dépenses, la viabilité budgétaire exige que les taux d’intérêt demeurent inférieurs au taux de croissance nominale du PIB. La hausse des taux exerce des pressions sur le budget.
3. Tout le monde adore un dollar bon marché. Des taux d’intérêt bas (et non justifiés) tendent à exercer une pression à la baisse sur le dollar américain par rapport aux autres monnaies. Cet affaiblissement du dollar peut contribuer à soutenir les prix d’autres actifs, comme les actions et la valeur des propriétés résidentielles. Les investisseurs étrangers peuvent profiter de la force de leur devise pour acheter des actifs américains. Il en résulte que, pour les investisseurs disposant de portefeuilles importants, la dépréciation de la devise peut potentiellement générer des gains apparents.

Décision conséquentielle

Même si aucune réunion de la Fed n’a en soi de conséquences particulières – la politique monétaire évoluant au fil du temps –, l’orientation générale de cette politique est quant à elle déterminante. Pour les investisseurs, une Fed qui respecte scrupuleusement les limites de son mandat et qui concentre toute son attention sur l’inflation a des répercussions importantes sur les placements :

• La croissance économique fait face à des difficultés. Les consommateurs doivent composer avec un coût d’opportunité plus élevé en ce qui a trait à leurs dépenses, et les ménages endettés par carte de crédit en pâtiront.
• Les marchés boursiers pourraient éprouver des difficultés. Le ralentissement de la croissance et les taux plus élevés créent un contexte difficile pour les investisseurs en bourse, en particulier ceux qui ont recours à l’effet de levier.
• Les courbes des taux pourraient s’aplatir ou s’inverser. Une Fed affichant un engagement sans équivoque envers la stabilité des prix enverrait un puissant message aux marchés selon lequel elle privilégie les intérêts des détenteurs d’obligations, ce qui pourrait faire reculer sensiblement les taux de rendement obligataires à long terme.
• Le dollar pourrait se redresser, ce qui nuirait aux exportations. Le dollar américain devrait aussi se raffermir, des taux plus élevés et la détermination de la Fed à protéger le pouvoir d’achat du dollar, rendant cette monnaie plus attrayante pour les investisseurs.

L’examen des effets potentiels soulève une question fondamentale : la Fed est-elle prête à assumer les conséquences d’une politique de stabilité des prix poursuivie à tout prix? D’abord, une politique favorable aux détenteurs d’obligations est défavorable aux émetteurs, et aucun émetteur n’est plus important que le gouvernement des États-Unis. En préservant le pouvoir d’achat de la monnaie, la Fed rendrait plus coûteux, en termes réels, le remboursement de la dette du gouvernement fédéral, même si les taux d’intérêt nominaux reculaient.

Une baisse des marchés boursiers, un budget fédéral plus contraint et une croissance économique moindre pourraient aussi faire basculer l’économie américaine en récession, un scénario qui nous semble toutefois peu probable à la lumière des données économiques actuelles. Aucun président de la Fed ni aucune banque centrale ne souhaite faire dérailler une économie en bonne santé et la précipiter en récession.

Mieux vaut la prudence que la témérité

Compte tenu des incitations institutionnelles en jeu, nous estimons qu’il sera tentant pour les responsables de la Fed d’opter pour la prudence et d’avancer graduellement. Les arguments ne manquent pas : la politique monétaire produit ses effets avec un décalage; une hausse rapide des taux pourrait fragiliser le système financier; les ménages à revenu modeste seraient les plus touchés par l’alourdissement des coûts du crédit; et ce ne sont là que quelques exemples. Les paroles fermes qui ne sont pas suivies de gestes concrets finissent par être mises à l’épreuve. Après cinq ans d’inflation supérieure à la cible, il est peut-être temps que la politique que la Fed devrait mettre en œuvre devienne celle qu’elle mettra réellement en œuvre.

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