Mises à jour sur les tarifs, répercussions de la fermeture du gouvernement américain et essor de l’IA : ce que les investisseurs doivent savoir

Tasneem Azim-Khan :
Bonjour à toutes et à tous. Merci de vous joindre à nous. Mon nom est Tasneem Azim-Khan, stratège en chef, placements pour RBC, Phillips, Hager et North Services-conseils en placements. Cette discussion est enregistrée à Londres, ma ville préférée. J’ai le plaisir d’être accompagné de Mark Dowding, premier directeur général, gestionnaire de portefeuille principal et chef des placements, titres à revenu fixe, chez BlueBay. Bienvenue, Mark. Merci d’être ici.

Mark Dowding :
Eh bien, merci beaucoup, Tasneem.

Tasneem :
Parlez-nous un peu de vous, Mark. Vous avez plus de 30 ans d’expérience en placement à titre d’investisseur macroéconomique en titres à revenu fixe, et vous êtes gestionnaire de portefeuille principal depuis que vous vous êtes joint à nous en 2010. En tant que preneur de risques macroéconomiques, Mark poursuit activement un dialogue ouvert avec les décideurs politiques et les formateurs d’opinion, estimant que la recherche exclusive est essentielle pour obtenir des informations permettant de générer de solides rendements de placement. Avant de se joindre à la société, Mark était responsable des titres à revenu fixe en Europe pour Deutsche Asset Management, un rôle qu’il a précédemment occupé chez Invesco. Il a commencé sa carrière en tant que gestionnaire de portefeuille à revenu fixe chez Morgan, Grenfell en 1993.

Mark :
Il y a si longtemps. J’avais même des cheveux à l’époque, Tas, tu peux le croire?

Tasneem :
J’y crois. [Rires] J’ai vraiment hâte à notre discussion. Je voulais vous remercier encore une fois pour notre partenariat. RBC, Phillips, Hager et North Services-conseils en placements a le privilège d’offrir un certain nombre de vos produits sur sa plateforme, tant dans le domaine des titres à revenu fixe spécialisés que dans celui des placements non traditionnels, et ce partenariat a été excellent jusqu’à présent. Nous avons beaucoup à faire. Nous allons essayer de résoudre les problèmes du monde en un peu moins d’une heure. [Rires] Ce que j’aimerais faire, c’est peut-être commencer par les États-Unis, puis nous pourrons parcourir le reste du monde.

Aux États-Unis, les pressions stagflationnistes s’accentuent. Nous avons un marché du travail qui semble s’assouplir, mais qui n’est pas encore souple, une inflation supérieure à la cible en ce qui concerne la Fed, et pourtant, plus récemment, un stimulus budgétaire massif a été injecté dans l’économie par le biais du « One Big Beautiful Bill ». En même temps, le discours sur les droits de douane en arrière-plan, lié à la guerre tarifaire sous l’administration Trump, n’a plus le même impact qu’au début de l’année. Il y a un certain nombre de courants transversaux qui se produisent en ce moment. Pouvez-vous me les décrire? Que pensez-vous des perspectives de l’économie américaine aujourd’hui?

Mark :
Eh bien, il y a beaucoup à couvrir, Tas. Je vais aborder la question en deux volets, soit ce que cela signifie en termes de croissance et en termes d’inflation. Je pense que ce que j’observerais vraiment, c’est que l’économie américaine continue de croître assez bien au cours de 2025. Oui, nous constatons un ralentissement du rythme de l’emploi, mais en fait, cela reflète en partie un changement important dans le portrait de l’immigration.

En 2024, le nombre de personnes nées à l’étranger et vivant aux États-Unis a augmenté de quatre millions, mais cette année, ce nombre est en fait négatif de deux millions. Ce delta de six millions de flux, si vous le transposez en termes de ce que cela signifie pour la population active américaine, représente en fait trois millions de travailleurs qu’ils ajoutaient auparavant et qu’ils n’ajoutent plus.

De ce point de vue, votre seuil de rentabilité en ce qui concerne la croissance des emplois était de 250 000 emplois par mois, chaque mois l’année dernière. En fait, il est actuellement proche de zéro. Bien que nous constations une croissance de l’emploi relativement faible, nous pensons que le chômage demeure relativement stable pour le moment. Il n’y a pas de grand changement dans le marché du travail. Je peux vous dire que si vous passez du temps aux États-Unis en ce moment, on a l’impression qu’il y a encore un besoin d’aide. Les normes de service n’ont jamais été aussi médiocres qu’elles le sont actuellement en ce qui concerne les séjours à l’hôtel ou les repas au restaurant. C’est ce que je dirais en ce qui concerne l’aspect de l’emploi.

Parallèlement, nous avons en fait constaté une économie où tant d’argent est injecté en raison de tous ces investissements dans l’IA. Cela alimente en fait beaucoup de dépenses. Elle soutient en fait la croissance économique, et nous constatons une grande partie de la croissance aux États-Unis en ce moment grâce à cet investissement dont nous sommes témoins. Ensuite, il faut ajouter à cela, bien sûr, ce que nous observons au cours de l’année à venir, où il y a eu des baisses de taux, des réductions d’impôts grâce au Big Beautiful Bill, et une déréglementation également.

En fait, je dirais qu’en 2026, l’économie américaine devrait s’accélérer, et non ralentir. Je pense que c’est la première chose que je soulignerais. Je pense que certaines personnes ont voulu déclarer la fin de l’exceptionnalisme de la croissance américaine. Je ne pense pas que nous l’ayons encore vu. C’est une observation que j’aimerais faire. Puis, de l’autre côté de l’équation, la question de l’inflation est également intéressante, car l’inflation a évidemment diminué et, à la suite de cette baisse, la Fed a réduit ses taux deux fois cette année. À partir de maintenant, il semble que les risques d’inflation soient très orientés à la hausse, et non à la baisse. En fait, certaines des analyses que nous avons effectuées concernant l’imposition de tarifs suggèrent souvent que le plus fort impact des tarifs se fait sentir aux troisième et quatrième trimestres suivant leur imposition.

Tasneem :
Il y a un décalage.

Mark :
Il y a un décalage. Vous ne modifiez pas votre tarif immédiatement, car vous ne voulez pas être le premier à le faire et finir par céder des parts de marché, mais finalement, après avoir épuisé vos stocks et que ces tarifs sont intégrés,

Tasneem :
Vous devez céder.

Mark :
— Il faut bien finir par bouger les prix, et nous voyons encore ce processus se dérouler. D’un autre côté, le prix de l’électricité augmente à mesure que tous ces centres de données sont mis en service, mais l’approvisionnement en électricité n’a pas été mis en place pour les soutenir pour le moment. Toutes les personnes à qui je parle du côté des politiques s’attendent à ce que l’inflation, qui se situe actuellement à 3 % aux États-Unis, atteigne 3,5 % l’année prochaine, voire un peu plus. De mon point de vue, je ne pense pas que nous soyons face à une situation particulièrement faible en ce qui concerne l’économie américaine pour le moment. Il me semble relativement robuste.

Tasneem :
C’est une bonne approche. C’est une approche intéressante. Merci pour cela. Vous avez fait allusion un peu plus tôt dans votre réponse aux baisses de taux qui ont eu lieu, en particulier aux États-Unis. Il y avait ce grand titre : le feront-ils ou non? En octobre, ils ont réduit d’un autre quart de point de pourcentage. C’était largement attendu par le consensus, mais le président Powell a semblé faire de grands efforts pour souligner que la décision n’avait pas été unanime.

Je dirais que l’idée d’une trajectoire conciliante de la Fed a été quelque peu refroidie, surtout en ce qui concerne 2026. Lorsque l’on considère le double mandat que la Fed doit respecter, à savoir la stabilité des prix et le plein emploi, et les pressions stagflationnistes auxquelles nous avons fait allusion plus tôt, ces deux objectifs semblent être en contradiction l’un avec l’autre. Où va la Fed à partir de maintenant? Peuvent-ils vraiment avoir une conviction profonde?

Mark :
Oui. Je dirais qu’ayant exprimé cette vision plus optimiste, franchement sur la croissance de l’économie américaine, à nos yeux, moins de baisses de taux que ce qui est actuellement escompté sont vraiment justifiées en ce qui concerne la politique de la Fed pour l’année à venir. Il y a eu ce discours selon lequel les taux de la Fed ont été supérieurs au niveau neutre des taux d’intérêt. Dans ce contexte, l’assouplissement monétaire que nous avons observé jusqu’à présent est justifié. Je ne serais pas surpris de voir une autre réduction des taux lors de la réunion de décembre, compte tenu de l’incertitude entourant les perspectives économiques à très court terme en raison de l’arrêt des activités gouvernementales. Si nous assistons à une baisse en décembre, je pense que ce pourrait être la dernière avant un certain temps.

Certes, je pense qu’au milieu de l’année prochaine, nous pourrions avoir un nouveau président de la Fed, mais si cela coïncide avec un moment où l’inflation est plus élevée qu’aujourd’hui, ou si l’inflation est sur une trajectoire ascendante, je pense qu’il sera difficile de justifier de nouvelles baisses de taux. Bien sûr, quand je passe du temps à la Maison-Blanche, on me dit toujours : « Bien sûr, le président veut des baisses de taux d’intérêt. » C’est un spécialiste de l’immobilier. C’est ce qu’il est. Quel agent immobilier ne veut pas de baisses de taux?

Tasneem :
C’est une bonne réponse. Merci beaucoup. Pour en revenir à la Fed, l’un des autres sujets d’actualité est l’idée de l’indépendance de la Fed. Particulièrement avec Stephen Miran dans le lot maintenant, il y a deux autres gouverneurs de la Fed, nommés par Trump, je crois. Jerome Powell, comme vous l’avez mentionné, pourrait être sur le point de partir. Il ne sera plus président. Il pourrait devenir gouverneur, nous ne savons pas s’il décide de le faire. Comment mettons-nous en perspective l’indépendance de la Fed? Pensez-vous que cela est à risque en ce moment?

Mark :
Je ne vois certainement pas J. Powell s’éterniser plus longtemps qu’il ne le faut. Je pense qu’il sera heureux de partir d’ici en mai l’année prochaine. En ce qui concerne la Fed, il est intéressant d’avoir rencontré Stephen Miran plus tôt cette année. Je pense que l’une des choses que j’ai observées, c’est que sa position au sein de la Fed est en fait assez isolée. Il a eu une vision économique beaucoup plus extrême, recherchant des réductions de taux d’intérêt beaucoup plus agressives. Il est intéressant d’observer, après avoir rencontré récemment des initiés de la Fed à Washington, qu’il semble que la présence de Miran ait incité d’autres membres de la Fed à…

Tasneem :
Galvanize.

Mark :
– se regrouper autour d’une position plus consensuelle. Même si d’autres personnes sont alignées sur Trump, comme Chris Waller, il n’a pas exprimé de désaccord lors de la dernière réunion, par exemple, comme Miran l’a fait. Je pense, ou je me demande, si certaines de ces histoires concernant la mainmise de la Fed, la perte d’indépendance de la Fed, ne sont pas un peu exagérées à ce stade.

Je pense que la Fed voudra affirmer son indépendance. Si l’on examine les candidats probables au poste de prochain président de la Fed, nous avons Walsh, Hassett, Waller, toutes sortes de personnes plutôt traditionnelles qui, je pense, seront enclines à faire, en général, ce qu’il faut. En fin de compte, je dirais que Scott Bessent est la personne la plus susceptible de venir prendre le poste. Bien qu’il ait dit : « Je n’en veux pas. Je n’en veux pas. » Je pense qu’il pourrait bien être convaincu d’accepter ce poste l’année prochaine, car il pourrait avoir le sentiment qu’une grande partie de ce qu’il veut réaliser au Trésor est maintenant chose faite. Vous passez ensuite à la deuxième moitié du mandat de Trump, qui est davantage une administration sortante.

L’autre chose qui m’a été exprimée au sujet de la personne qui occupera ce poste de prochain président de la Fed est qu’elle pourrait occuper un poste pendant les 14 prochaines années. Trump n’a eu à s’occuper que de deux d’entre elles, n’est-ce pas?

Tasneem :
Exact.

Mark :
D’une certaine façon, vous avez probablement Trump qui vous chuchote à l’oreille : « Baissez les taux. Des taux plus bas, mais vous pensez aussi à votre legs, à votre position.

Tasneem :
À long terme.

Mark :
Vous ne voulez pas finir par faire quelque chose qui provoque un dépassement de l’inflation, ce qui vous obligerait à augmenter les taux plus tard. Ce serait plutôt désastreux. De ce point de vue, je pense qu’il est peu probable que la Fed mène une politique carrément irresponsable.

Tasneem :
C’est bon à savoir. Pour rester sur le sujet du gouvernement américain et des États-Unis en général, nous avons maintenant dépassé le record de Trump en matière de fermeture du gouvernement, qui était en 2018. Je pense que ça fait environ 35 jours et ce n’est pas fini, ou quelque chose comme ça, au moment de l’enregistrement. Habituellement, les marchés ne tiennent pas compte des fermetures du gouvernement, comme nous l’avons vu par le passé.

Certaines estimations indiquent que cette fermeture du gouvernement pourrait réduire légèrement la croissance du PIB pour cette année. Je me demande, quel est votre sentiment à ce sujet. Cette fois-ci, est-ce différent? Est-ce la même chose, selon vous?

Mark :
Il semble que nous soyons presque à la fin de la fermeture maintenant. Il est intéressant de voir le chaos qui a régné dans les aéroports américains la fin de semaine dernière, par exemple, c’était assez choquant. Lors de la dernière fermeture, c’est le transport aérien qui a mal tourné, ce qui a en fait été le catalyseur d’un compromis. Il semble, d’après le fil d’actualité de ce matin, que nous sommes sur le point de trouver un compromis.

Tasneem :
Même l’idée que, je pense, le juge fédéral qui a ordonné à l’administration Trump de payer les prestations du programme SNAP.

Mark :
Exactement. Dans ce cas, j’espère que nous oublierons bientôt la fermeture que nous avons laissée derrière nous. La seule chose que cela signifie, c’est que la collecte de données économiques a été compromise au cours de cette période particulière. Bien que nous recevrons des données qui ont été retenues au moment de la fermeture, un grand nombre de publications de données au cours du mois à venir seront également touchées en raison de cette fermeture. Cela signifie, par exemple, que nous pourrions ne pas obtenir le rapport sur les salaires de novembre publié en décembre.

De ce point de vue, c’est la raison pour laquelle les décideurs pourraient continuer à naviguer à l’aveugle, ou du moins avec une vision partielle, lors de la prochaine réunion sur les politiques, ce qui, encore une fois, étant donné que l’arrêt des activités en soi est un petit facteur économique négatif, est une autre raison pour laquelle une réduction des taux devient plus probable en décembre. Cela dit, ayant été à Washington pendant la fermeture du gouvernement, la vérité est qu’une grande partie de cette situation était plutôt de la poudre aux yeux. Vous faites un spectacle, mais la vie continuait tout à fait normalement.

Tasneem :
C’est juste. Vous avez parlé un peu, je crois, des élections plus tôt. Nous aurons des élections de mi-mandat dans environ un an. Désolé. Excusez-moi, ils sont plus tard cette année, l’année prochaine, n’est-ce pas?

Mark :
L’année prochaine.

Tasneem :
Je perds du temps. Désolé. Les élections de mi-mandat, encore une fois, peuvent être très importantes selon le gouvernement en place. Nous avons vu au cours de la dernière semaine, des résultats assez intéressants dans des endroits comme New York, la Virginie-Occidentale, et même en Californie avec le redécoupage électoral. Ce fut une victoire, pour ainsi dire, pour les démocrates. Beaucoup de gens disent qu’il s’agit d’un rejet des politiques de Trump en matière d’abordabilité dans l’ensemble.

Que pensez-vous des élections de mi-mandat imminentes? Croyez-vous qu’il y a une possibilité d’une autre vague bleue, parce que je crois que c’est ce qui s’est passé pendant le premier mandat de Trump, pendant les élections de mi-mandat également. La majorité était assez mince, mais nous avons tout de même assisté à un revirement. Selon vous, quel pourrait être le résultat? Si nous avons une vague bleue, même modeste, comment pensez-vous que cela pourrait avoir une incidence sur les marchés et les actifs risqués?

Mark :
Je pense que les élections au poste de gouverneur de la semaine dernière étaient intéressantes. C’est, comme vous l’avez dit, dans un certain nombre d’États que nous avons vu plus de jeunes électeurs, d’hommes hispaniques, d’hommes noirs et d’autres groupes démographiques qui avaient voté pour Trump, se présenter en nombre que l’on ne s’attend pas normalement à voir à ce stade du cycle électoral. C’était intéressant à voir, c’est certain. Il était intéressant pour moi, encore une fois, de constater que l’abordabilité est redevenue un sujet important dans ces élections, ce qui, encore une fois, est une autre raison pour laquelle ceux qui conseillent Trump lui parleront à l’oreille.

Il ne peut pas se permettre de promouvoir des politiques qui augmentent considérablement l’inflation, car l’inflation est ce qui pourrait vraiment nuire à ses chances en novembre prochain. Ceux qui affirment que nous nous retrouverons avec un autre président de la Fed qui viendra réduire les taux d’intérêt, c’est la raison pour laquelle vous ne pouvez pas vraiment aller dans cette direction, car cela pourrait vous coûter très cher. Vous pourriez même vous retrouver dans une situation où l’inflation pourrait augmenter en octobre prochain. Nous parlons de la nécessité pour la Fed de relever les taux à ce moment-là. C’est la dernière chose dont l’administration aurait besoin.

Tasneem :
Il a aussi fondamentalement fait campagne sur la baisse de l’inflation.

Mark :
Oui. C’est une question délicate. Je pense que la deuxième chose que nous avons vue la semaine dernière avec des personnes comme Mamdani, ce qui, je pense, n’est pas une lecture généralisée pour le pays. Je ne pense pas que nous allons nous diriger vers une démocratie socialiste de sitôt, mais je pense que cela met en évidence que si seulement le Parti démocrate peut trouver une personnalité populaire, peut-être une figure plus jeune, si seulement ils peuvent faire un meilleur travail dans la sélection des candidats, ils sont pertinents. Ils peuvent être concurrentiels. Ils peuvent rivaliser avec le Parti républicain.

L’idée que quatre autres années de Trump sont une fatalité, et que ses partisans prendront le relais par la suite, sera, je pense, une idée remise en question. Je réponds simplement à votre question concernant les élections de mi-mandat. Il est naturel de penser que les choses pourraient revenir en faveur des démocrates à l’automne prochain. Franchement, est-ce important? Pas beaucoup.

Dès que l’on entre dans la deuxième moitié d’un mandat présidentiel, en particulier un deuxième mandat présidentiel, on se retrouve en territoire de canard boiteux. L’accent est davantage mis sur l’héritage de Trump. On a toujours pensé que 2025 serait l’année des grands changements de politiques, et 2026, celle de la consolidation. Par la suite, je pense que ce sera une période plus calme, mais je ne pense pas que cela ait un grand impact sur les marchés financiers.

Tasneem :
D’accord. Bon à savoir. En ce qui concerne les droits de douane, et nous en avons parlé un peu plus tôt, il semblerait que la rhétorique de l’administration Trump ait été un peu atténuée par rapport à ce qu’elle était au début de l’année. De nombreux pays, en particulier le Canada, mais aussi le Royaume-Uni, se sont retrouvés dans le camp du « mieux que prévu ». Au Canada, bien sûr, il y a encore des questions concernant l’ACEUM et si les négociations sont en cours.

De façon générale, je pense que nous sommes en meilleure posture maintenant qu’au début de l’année. Nous savons que la Cour suprême est en train d’examiner si le président Trump a abusé ou non de ses pouvoirs, de ses pouvoirs exécutifs en invoquant l’International Emergency Economic Powers Act, ou IEEPA, et pourrait éventuellement, et d’après ce que je comprends, est assez sceptique quant à savoir s’il avait raison d’utiliser ces pouvoirs à ce moment-là. Apparemment, même les juges de la Cour suprême nommés par Trump doutent qu’il aurait dû utiliser ces pouvoirs.

On se demande s’il devra rembourser une partie des revenus qu’il a obtenus grâce à ces droits de douane. Parallèlement, si je comprends bien, ils cherchent déjà des moyens de contourner cette situation, en examinant les tarifs sectoriels, en se penchant sur d’autres parties de la loi qui pourraient ouvrir la voie à l’application de nouveaux tarifs. On a l’impression qu’il s’agit d’une incertitude constante en ce qui concerne la situation tarifaire. Comment envisageons-nous cela à l’échelle mondiale et par rapport aux États-Unis?

Mark :
Je pense que lorsqu’il s’agit de la Cour suprême, je pense que la Cour suprême se prononce probablement contre l’utilisation des tarifs de l’IEEPA. C’est ce qui est pris en compte sur les marchés de paris, comme Polymarket en ce moment, par exemple, en fonction de la force des arguments d’ouverture. Les États-Unis vont-ils rembourser les droits de douane qui ont été payés? Jamais. Oubliez cette idée. Ils ne rembourseront jamais ces tarifs. De plus, je pense que si l’on supprime les droits de douane de l’IEPA, ils seront remplacés par d’autres droits de douane, des droits de douane sectoriels, ou un droit de douane général. Cela crée probablement une certaine incertitude à court terme, mais je ne pense pas que cela change vraiment la situation en ce qui concerne le commerce et les tarifs.

La discussion a toujours porté sur le fait que les États-Unis n’ont pas de taxe fédérale à la consommation. On peut considérer les droits de douane comme une taxe fédérale à la consommation, mais qui exempte la production nationale de ces mesures fiscales. Du point de vue des États-Unis, lorsque vous êtes à Washington, il est clair que cette politique tarifaire a connu un énorme succès cette année. Vous envisagez des droits de douane américains d’environ 400 milliards de dollars par année. C’est important. Cette année, les paiements dans les coffres du Trésor ont augmenté d’environ 1,3 % en raison de ces droits de douane. En termes clairs, vous avez besoin de ces paiements pour aider les États-Unis à rembourser leurs dettes, c’est le seul mécanisme qui contribue réellement à réduire le niveau du déficit.

C’est pourquoi les tarifs douaniers sont là pour de bon. Autrement, oui, vous avez raison de dire que le bruit autour des tarifs a disparu. Plus tôt cette année, les Européens et d’autres se sont montrés intransigeants, voulant presque invoquer un langage autour d’une guerre commerciale. La vérité, c’est que tout le monde a levé le drapeau blanc. Ils ont été reportés. Ils ont cédé aux demandes des États-Unis. Il n’y a pas eu de guerre commerciale cette année, car personne n’a finalement décidé que cela en valait la peine. Ceci a été mis en œuvre. L’ordre du jour a été avancé. Ce devrait être un secteur où la volatilité sera moins forte à l’avenir.

Oui, il y a eu des problèmes avec la Chine, mais encore une fois, il y a une histoire à plus long terme sur la Chine et les États-Unis qui vont dans des directions différentes. La réalité est qu’à court terme, ces deux économies ont besoin l’une de l’autre. Cela crée un certain pragmatisme en ce qui concerne la relation continue.

Tasneem :
Selon vous, les droits de douane ont-ils une incidence négative sur la croissance mondiale en général?

Mark :
Je ne pense pas que cela ait un impact important sur la croissance mondiale. Je pense qu’en fin de compte, en ce qui concerne les droits de douane, disons qu’ils représentent 1,3 % du PIB, environ un tiers de ce montant est absorbé par les consommateurs aux États-Unis. La majeure partie de cette hausse semble être absorbée par les producteurs ou par les marges. C’est là que l’impact se fait sentir. Nous ne voyons pas d’incidence perceptible sur le PIB mondial. Encore une fois, il faut considérer cela dans le contexte d’une légère augmentation de la TVA aux États-Unis, mais qui est compensée par d’autres réductions d’impôts importantes. Dans l’ordre des choses, je ne pense pas que ce soit particulièrement pertinent.

Tasneem :
Passons maintenant à la discussion sur l’endettement, en général. Les investisseurs semblent préoccupés, ou l’ont été pendant un certain temps, par les niveaux de dette souveraine à l’échelle mondiale. Plus récemment, nous constatons des préoccupations émergentes concernant la dette privée. Nous allons d’abord examiner le premier. L’accroissement du fardeau de la dette souveraine, en particulier aux États-Unis, qui affichent l’un des niveaux d’endettement et de déficit budgétaire les plus élevés en pourcentage du PIB parmi les pays en développement, même au Canada, avec la récente publication du budget de 2025, nous envisageons un déficit budgétaire d’un peu plus de 75 milliards de dollars. C’est un thème. C’est un thème commun à certains de ces pays.

Devrions-nous nous en inquiéter aux États-Unis, mais aussi dans les pays développés en général? Quand on lit la presse, certains médias affirment que la dette augmente de plus en plus.

Mark :
L’horloge de la dette.

Tasneem :
Oui, l’horloge de la dette. Je peux comprendre pourquoi les gens regarderaient ça et se diraient : « Oh, mon Dieu », et seraient nerveux à ce sujet. Comment envisageons-nous ce compte à rebours, je suppose, aux États-Unis, puis nous pourrons passer au reste du monde.

Mark :
C’est un réel problème. L’économie américaine a connu une croissance assez intéressante. Il ne devrait pas y avoir un déficit budgétaire aussi important, et à mesure que les dettes s’accumulent, une part croissante des recettes fiscales est consacrée au paiement des intérêts de la dette. C’est devenu un problème important à l’échelle mondiale. Je dirais qu’au Canada du moins, on pourrait parler d’un déficit de 70 milliards de dollars. C’est encore assez faible en termes de PIB. Le Canada se situe nettement dans le bon camp plutôt que dans le mauvais camp en ce qui concerne les bons et les mauvais élèves sur le plan budgétaire. Je pense qu’en fin de compte, la préoccupation est que, à mesure que les niveaux d’endettement deviennent trop élevés, quelle est l’issue finale?

On ne voit pas les pays faire défaut sur leur dette, mais on constate une tentation accrue de réduire la valeur de ces dettes par l’inflation. De ce point de vue, nous considérons qu’il s’agit d’un facteur qui, à l’échelle mondiale, a exercé une pression accrue sur les courbes de rendement, intégrant une prime à terme plus importante, car il engendre cette incertitude inflationniste à long terme.

Tasneem :
Croyez-vous que ces niveaux d’endettement croissants à moyen et à long terme nuisent ultimement à la croissance potentielle du PIB au fil du temps?

Mark :
Elles le peuvent certainement. Je pense que l’une des autres choses que l’on constate, c’est que si l’on se retrouve avec un secteur public trop important, il évince le reste du secteur privé de l’économie. C’est un sujet d’actualité pour nous, ici au Royaume-Uni. Alors que nous nous engageons sur une voie où les dépenses publiques et la fiscalité semblent toujours plus élevées, l’idée que vous évincez le secteur privé est une préoccupation, car vous voulez vraiment que la croissance provienne du secteur privé de l’économie.

Cela dit, je dirais tout de même qu’aux États-Unis, l’économie semble toujours dynamique. Aux États-Unis, si l’on considère les grandes technologies actuelles, c’est là que les États-Unis ont une longueur d’avance. Je suis moins préoccupé par la croissance de la productivité aux États-Unis que je ne le serais, franchement, en Europe.

Tasneem :
Pour rester un peu sur le sujet de la dette souveraine, mais dans la même veine, on parle de plus en plus dans la presse de cette idée de dépréciation du dollar américain. Il s’agit de déplacer des actifs de la monnaie fiduciaire vers des « actifs durables » comme l’or, les cryptomonnaies, etc. Généralement, cela a tendance à se produire, comme vous l’avez indiqué, pendant les périodes d’impression monétaire excessive ou de perte de confiance dans les institutions, de manière générale. Pouvez-vous commenter cela, et quelle est votre opinion générale sur le dollar américain?

Mark :
Je pense que ce commerce de débasement, comme on l’appelle, a été franchement surestimé. Je pense que la première chose que je dirais ici, c’est qu’une partie du mouvement vers des choses comme la cryptomonnaie ou l’or reflète un changement d’allocation d’actifs qui est en cours, en fait, depuis l’armement des réserves de devises avec le début de la guerre en Russie. Nous avons vu comment les Russes ont vu leurs réserves gelées, des particuliers ont vu leurs dollars et leurs euros gelés.

Si vous vous trouvez dans certaines parties du monde en ce moment, vous vous dites : « Je ne veux pas que cela m’arrive un jour. Il est plus logique pour moi d’avoir une partie de mon patrimoine, une partie de mon portefeuille, placée dans des actifs numériques, et une autre dans des actifs physiques comme l’or. » Il y a ce changement de répartition de l’actif. C’est la première chose à dire.

Tasneem :
Désolée. Croyez-vous que c’est de nature structurelle, pensez-vous à l’échelle mondiale [chevauchement]?

Mark :
Je pense que cela a été quelque peu structurel. Il est difficile de quantifier l’ampleur de ce phénomène, mais nous constatons que les banques centrales mondiales continuent de se diversifier dans cette direction. La deuxième chose que je dirais, c’est que les investisseurs de détail, la façon dont le commerce de détail fonctionne, c’est que les investisseurs de détail aiment sauter sur une tendance et faire monter les prix. Parfois, on a l’impression qu’il s’agit de réaliser des gains spéculatifs et de s’enrichir rapidement. Nous l’avons souvent constaté par le passé dans des catégories d’actifs comme les cryptomonnaies, mais je pense que nous l’avons vraiment vu cette année dans des produits de base comme l’or. Nous avons constaté une forte accélération des mouvements de prix des métaux précieux. Plus récemment, nous avons assisté à un repli, car certaines de ces valorisations se sont effondrées.

Pour ma part, je pense que c’est ce qui s’est passé plus qu’une dépréciation générale, car lorsque j’examine la tendance frontalière du dollar, oui, nous avons constaté un affaiblissement du dollar en avril, mais depuis, le dollar a évolué latéralement. Je dirais que cela n’a pas été de pair avec l’affaiblissement du dollar au cours des derniers mois. Dans une certaine mesure, je pense que le fait que nous continuions d’avoir une vision plutôt optimiste de l’économie américaine signifie pour nous que l’idée que nous assistons à la mort du dollar semble être une histoire un peu exagérée pour le moment.

Tasneem :
Pour rester sur le sujet du crédit privé, l’effondrement récent de First Brands et de Tricolor (je ne suis pas sûre de la prononciation) a mis en lumière le crédit privé et soulevé de nouvelles questions concernant le risque, l’assouplissement des normes de prêt et, aux États-Unis en particulier, la santé du secteur bancaire régional. Je pense que cela a ravivé des souvenirs de la Silicon Valley Bank, etc. Il semblait y avoir des avis partagés, même parmi les initiés, sur la façon d’aborder la question.

Nous avons vu le PDG de JP Morgan, Jamie Dimon, évoquer la théorie du cafard. Depuis, David Solomon, chef de la direction de Goldman, a minimisé ces craintes. Voyez-vous des fissures apparaître? Est-ce quelque chose dont, en tant qu’investisseurs, nous devrions nous méfier? C’est un espace que vous connaissez assez intimement. S’agit-il d’un risque systémique, selon vous?

Mark :
Je pense que la première chose, d’un point de vue macroéconomique, Tas, c’est que si les perspectives économiques sont globalement favorables, comme nous le pensons, et que le risque de récession reste relativement faible, le crédit peut continuer à générer des rendements excédentaires. De manière générale, nous pensons que la situation du crédit est acceptable, et oui, Jamie Dimon peut invoquer une métaphore de cafard, mais si l’on examine les choses qui ont mal tourné ici, il s’agit davantage de cas de fraude d’entreprise que d’exemples d’entreprises surendettées qui explosent et qui se retrouvent en difficulté de manière systémique.

De ce point de vue, cela peut évoquer davantage de souvenirs de ce qui s’est passé chez N1 ou Parmalat ou d’autres histoires du début des années 2000, et non ce qui se passait sur le marché du crédit vers 2007, d’ailleurs. À un niveau élevé, je pense que les perspectives de crédit pour le moment, au cours des six à neuf prochains mois, semblent toujours bonnes. Cela dit, je dirais que, au sein du crédit privé, il s’agit de la partie la plus faible du marché du crédit. C’est là que nous constatons la plus forte détérioration de la qualité du crédit.

Nous nous attendons à ce que le taux de défaillance du crédit privé continue d’augmenter l’année prochaine. Il se situe actuellement autour de cinq et demi pour cent. Ces défauts augmentent. Lorsque vous avez des entreprises très endettées, vous allez voir ces dépréciations de crédit plus fréquemment et la seule chose sur laquelle je reviendrais sans cesse et que j’exprimerais dans le crédit privé est qu’il fut un temps où les investisseurs étaient très bien rémunérés en termes de prime d’illiquidité par rapport à la détention de titres de créance du marché public.

Cette prime d’illiquidité n’existe tout simplement plus. Je ne comprends pas vraiment l’argument en faveur du crédit privé de la même manière lorsqu’il s’agit de fonds grand public dans le prêt direct. Il peut y avoir des niches au sein du crédit privé qui semblent beaucoup plus intéressantes dans la dette en difficulté sur les marchés émergents, d’autres niches que nous aimons vraiment, mais autrement, je dirais que d’une manière générale, certaines des stratégies de dette privée pour moi – si vous n’êtes pas payé davantage pour posséder cette illiquidité, vous devriez vous demander pourquoi vous investissez dans cet espace.

Tasneem :
Oui, il est très important de rester assez sélectif dans ce domaine, je pense. Il est vrai que certains des plus grands acteurs du prêt privé ont annoncé des chiffres meilleurs que prévu, ce qui, je l’espère, apaise un peu le marché. Passons maintenant aux marchés boursiers américains. Pour dire l’évidence, nous avons affaire à des évaluations élevées. La concentration de l’indice boursier est un thème depuis un certain temps, bien sûr, avec les « sept magnifiques » ou super [chevauchement], ou toute autre variation que vous voulez regarder ces jours-ci.

Nous avons récemment constaté un certain désenchantement à l’égard des actions américaines et, fait intéressant, les marchés boursiers canadiens ont en fait surperformé les marchés boursiers américains, et pourtant les marchés boursiers américains se sont avérés toujours résilients. Une grande partie de cette situation est perpétuée par la conversation autour de l’IA et le cycle massif de dépenses en immobilisations que nous observons, je pense à quelque chose de l’ordre de 360 milliards qui a été annoncé récemment. L’une des questions qui revient souvent est la comparaison avec la bulle Internet. La question est la suivante : s’agit-il d’une bulle? Croyez-vous que le marché surestime la probabilité de gains de productivité et d’économies de coûts par rapport à la probabilité de destruction de capital dans ce cycle particulier?

Mark :
C’est une excellente question, n’est-ce pas? Je pense qu’il y a deux aspects à cela. D’une part, ce que nous observons en matière d’IA est très réel. Beaucoup d’argent est déployé. De nombreuses entreprises réalisent des bénéfices importants. Ce n’est pas comme certaines de ces entreprises .com où l’on a vu des évaluations gonflées, mais où aucun bénéfice n’a jamais été réalisé. Vous avez également exprimé l’idée que l’IA est une technologie qui transformera le monde tel que nous le connaissons au cours des cinq à dix prochaines années. C’est intéressant, même au cours des 12 derniers mois, on a l’impression que ce moment se rapproche de plus en plus, n’est-ce pas?

En même temps, lorsque nous examinons les valorisations boursières, il nous semble qu’en général, nous commençons à être témoins d’une sorte de bulle. Nous avons déjà vu des bulles, nous en verrons d’autres. La question que vous vous posez est la suivante : s’il y a une bulle, à quel stade de la bulle en sommes-nous? De ce point de vue, je ne serais pas du tout convaincu que nous soyons à la fin d’une bulle, car la fin d’une bulle coïncide normalement avec une accumulation plus importante de l’effet de levier. Elle coïncide avec le moment où tous les baissiers capitulent, car les baissiers qui capitulent à la fin sont ceux qui finissent par subir les plus grandes pertes.

De ce point de vue, je suis enclin à repenser à une année comme 1999. Entre le début de 1999 et mars 2000, le NASDAQ a augmenté de 130 %. Il a plus que doublé. Ceux qui annonçaient une bulle au début de 1999 ont fini par perdre leur part dans le processus. Évidemment, le marché s’est ensuite effondré de 70 %. De mon point de vue, je pense que oui, il est juste d’être méfiant, il est juste d’être sobre dans votre évaluation ici. En même temps, je pense qu’il serait prématuré de devenir trop baissier trop tôt.

Tasneem :
Je pense que c’est intéressant. Les cycles de dépenses en immobilisations sont, bien sûr, massifs, mais une grande partie est également générée par des niveaux remarquables de flux de trésorerie disponibles dans ces entreprises, ce qui n’était peut-être pas vraiment le cas dans les années 90, au début des années 2000, lorsque nous évaluions des actions qui n’avaient aucun revenu à l’époque. Sur ce même sujet, il y a cette idée de financement circulaire. Nous voyons NVIDIA investir dans un certain nombre de sociétés, et ces sociétés investir dans un certain nombre d’autres sociétés. Tout cela semble plutôt interconnecté, pour ainsi dire. Y a-t-il lieu de s’inquiéter?

Mark :
Oui. Je pense que la circularité des flux de trésorerie est problématique, car si l’on fait monter la valorisation de l’autre, cela deviendra intrinsèquement malsain à un moment donné, et les valorisations se détacheront. Je sais que de nombreux investisseurs professionnels en actions ont cité ces arguments comme une raison de devenir plus défensifs. La dure réalité est que les investisseurs de détail ne semblent pas vraiment s’en soucier, ils ne font qu’acheter la dynamique. Vous continuez d’acheter la dynamique, vous continuez d’acheter la baisse. Comme nous le savons, l’histoire a tendance à se terminer lorsque ces marchés n’ont plus de nouveaux acheteurs, de nouveaux capitaux pour faire grimper les prix. C’est là que l’on peut voir un moment de plus grande vulnérabilité.

Autrement, l’autre chose que je trouve très intéressant d’observer, c’est la façon dont certaines de ces entreprises qui étaient les grandes thésauriseuses et génératrices de liquidités par le passé sont celles qui dépensent ces liquidités aujourd’hui. Il est intéressant de noter que les marchés des obligations de sociétés disent que Google, Meta et d’autres, de grandes entreprises, [inintelligible 0:38:17]. Encore une fois, si l’on examine les marchés du crédit, le fait que l’on assiste à cette frénésie d’activité dans ce secteur particulier est une autre raison pour laquelle cela freine un peu les valorisations, et une compression supplémentaire des écarts de taux à l’horizon 2026.

Tasneem :
Nous allons maintenant quitter les États-Unis pour parler un peu de l’Europe, un peu plus près de chez vous. Le sentiment régional s’est amélioré au début de cette année, l’Allemagne ayant annoncé des plans pour la plus grande relance budgétaire depuis la chute du mur de Berlin. Les dépenses de défense et le fait que l’Allemagne contribue au bilan de son pays sont des choses que nous n’avons pas vues depuis très longtemps. Comment évaluez-vous les perspectives sur le continent cette année?

Mark :
Je suppose qu’à bien des égards, il y a probablement moins de choses passionnantes à discuter et à s’enthousiasmer en Europe qu’aux États-Unis pour le moment. À bien des égards, nous avons vu cette importante relance budgétaire annoncée plus tôt cette année, mais nous attendons toujours qu’elle se manifeste dans la croissance économique. Nous pensons que ces dépenses budgétaires vont améliorer les perspectives d’ici 2026 et qu’elles devraient stimuler la croissance, mais en même temps, l’Europe est toujours aux prises avec le fait que, franchement, les coûts de l’énergie sont si élevés que l’industrie n’est pas concurrentielle. Elle est en difficulté en Allemagne, avec un secteur automobile qui a vraiment perdu le cap, luttant contre la concurrence chinoise.

Nous avons du mal en Europe avec des sociétés qui semblent être prises dans un sentiment de malaise, où personne n’a beaucoup d’enthousiasme ou d’optimisme envers l’avenir, ce qui freine les dépenses et les investissements. De ce point de vue, la trajectoire sous-jacente semble encore assez modérée. Il y a probablement moins de choses intéressantes à discuter en Europe qu’aux États-Unis. Je ne suis pas certaine que cela changera de sitôt.

Tasneem :
Ça aide que nous partions d’une base plus basse, je suppose, [chevauchement].

Mark :
Nous partons d’une valorisation plus faible. Je tiens à souligner qu’il y a eu un moment d’optimisme plus tôt cette année. On avait l’impression que le programme MAGA allait stimuler le commerce MEGA (Make Europe Great Again), mais à ce stade-ci, cela ne se reflète pas vraiment dans les chiffres.

Tasneem :
Il n’a pas refait surface. Pour conclure très rapidement, j’ai encore quelques questions à vous poser au sujet de la Chine. Nous avons obtenu ce qui semble être un répit temporaire après les piques échangées récemment entre les États-Unis et la Chine. Pourtant, la Chine, sur le plan intérieur, semble toujours en difficulté. Les investissements en immobilisations sont en baisse, le marché immobilier est faible, la consommation est faible. Sur le plan démographique, les choses sont encore problématiques. Pourtant, le discours économique sur la Chine me fait m’interroger sur la négativité si courante. Est-ce exagéré?

Mark :
Je pense que d’un point de vue macroéconomique, il y a ce problème persistant de l’éclatement de la bulle immobilière, un peu comme ce que nous avons vu aux États-Unis en 2008. Vous avez connu cette grande crise immobilière. Nous l’avons également constaté au Japon au cours de la décennie précédente. Quand on en a un, il faut beaucoup de temps pour que cela se répercute sur l’économie. Je dirais qu’en Chine, la réponse politique a été de prioriser encore plus la production et l’investissement, alors que je pense que Beijing aurait dû faire davantage pour stimuler la consommation intérieure.

À l’heure actuelle, la Chine ne fait que produire plus de biens, mais il n’est pas certain que d’autres pays veuillent importer davantage de produits chinois. D’une certaine façon, on a l’impression que la Chine hésite à donner du pouvoir aux consommateurs chinois parce qu’elle ne veut pas donner du pouvoir à un consommateur qu’elle ne peut pas vraiment contrôler, et je pense que c’est un exemple où l’élaboration des politiques sous le Parti communiste chinois freine en fait l’économie. Je pense qu’il est difficile d’être trop optimiste à l’égard de la Chine en tant que jeu macroéconomique.

En même temps, la Chine compte toujours de grandes entreprises. Il y a de bonnes idées. Regardez DeepSeek, et des choses comme ça qui viendront du blues. Certes, n’effacez pas la Chine. Toutefois, d’un point de vue purement macroéconomique, je pense que nous devons encore surmonter certains défis. Il y a un risque, bien sûr, en Chine, c’est le pays qui vieillit avant de s’enrichir, plutôt que l’inverse.

Tasneem :
Dernière question pour vous, et pour revenir au Canada. Nous aurons une brève discussion à ce sujet, mais nous avons une nouvelle direction, un nouveau budget substantiel, qui vise à revigorer la croissance économique du Canada et à encourager les investissements. Il y a eu de toute évidence des efforts pour éliminer les barrières commerciales interprovinciales, et pour diversifier davantage nos voies commerciales en nous éloignant des États-Unis. Quel est votre point de vue sur le Canada?

Mark :
Je pense que la situation macroéconomique canadienne, en tant qu’étranger, semble raisonnable. Je pense que les niveaux d’endettement au Canada sont beaucoup plus faibles qu’ailleurs. L’inflation, encore une fois, est à peu près à la cible ou autour de celle-ci, et les taux d’intérêt ont diminué par rapport aux niveaux élevés précédents. De nombreux points de vue me portent à croire que le Canada s’en tire bien. Je suis en fait très encouragé par ce qui se passe en ce qui concerne l’élimination des obstacles interprovinciaux au commerce. C’est ce qui a toujours freiné le Canada. Je pense que c’est une réelle occasion pour la nouvelle administration Carney.

Je pense que le grand défi, bien sûr, au Canada, est qu’au niveau macro, les chiffres semblent corrects, mais si l’on tient compte de la croissance de la population, cela signifie probablement que, par habitant, les résultats sont beaucoup plus décevants. On a l’impression que le niveau de vie ne s’améliore pas comme les gens le souhaiteraient. Néanmoins, je pense qu’il y a beaucoup de potentiel au Canada et aussi beaucoup de possibilités d’assouplir davantage la politique budgétaire. À bien des égards, si vous voulez, vous êtes l’Allemagne des Amériques, si je peux m’exprimer ainsi.

Tasneem :
Il semble que ce soit le cas, oui.

Mark :
Je ne vous appellerais pas la Suisse, mais je dirais certainement que vous êtes une économie et une société qui peuvent en faire plus. Nous avons besoin de plus d’optimisme dans le monde, et je dirais au public canadien : soyez plus optimistes.

Tasneem :
Oh, c’est merveilleux. Merci, Mark. Des changements progressifs, qui, nous l’espérons, auront des retombées cumulatives positives pour nous.

Mark :
Les gars de Toronto, ils ont failli gagner le monde, sérieusement.

Tasneem :
Oui, ils l’ont fait.

Mark :
Il y a toujours l’année prochaine.

Tasneem :
Oui, il y a de la peine et autant de fierté pour l’équipe des Blue Jays. Ce fut une expérience très unificatrice pour nous. Je veux juste prendre un instant… Nous sommes à l’heure. Merci beaucoup encore une fois, Mark, de vous être joint à moi. La discussion a été vraiment très intéressante. Merci à tous de vous être joints à nous aujourd’hui. Nous allons conclure ici. Merci à tous. Au revoir.

Mark :
Merci. Merci.